（报告出品方/作者：信达证券，马铮）
1、对标卓越，聚焦主业
1.1立足酵母同心多元化，聚焦五大产业布局
深耕三十余载，安琪已成为全球第三的酵母大公司。安琪酵母股份有限公司成立于年，其前身是宜昌食用酵母基地。该基地系国家计委年批准建设的国家重点工业性试验项目，于年10月破土动工，年12月生产建设全部完成。经过30多年深耕，安琪已成长为亚洲第一、全球第三大酵母公司，产品远销个国家和地区，“安琪”成为国际知名的酵母品牌。
立足酵母主业，同心多元化扩张。近年来，安琪集团围绕“做国际化、专业化生物技术大公司”战略目标，践行“发展生物技术，创新健康生活”的使命，以国内外领先企业为标杆，聚焦酵母、健康食品配料、营养保健食品、生物技术、新型健康包材等5个产业布局。公司酵母及深加工产品广泛应用于烘焙与发酵面食、食品调味、酿造、人类营养健康、动物营养、植物营养、微生物营养等领域。
1.2酵母系列是核心收入来源
酵母及其衍生品是公司的主要收入来源。公司主要经营面包酵母、酵母提取物、酿酒酵母、生物饲料添加剂、营养保健产品、食品原料等产品。20年公司酵母系列业务收入占比为77.7%，是最重要的收入来源。公司立足酵母同心多元化，聚焦酵母、健康食品配料、营养保健食品、生物新技术、新型健康包材五个产业。
酵母系列业务收入稳健增长，毛利率明显提升。20年公司酵母系列实现营业收入为69.37亿元，同比增长18.0%，-20年复合增长率达到13.3%。20年酵母系列毛利率达到39.7%，较11年提升10个百分点。
酵母业务收入占比下滑，制糖和包装业务收入占比提升。20年酵母系列收入占比为77.7%，较11年下降了12.7个百分点。20年包装和制糖业务收入占比分别为3.7%和7.0%，较11年分别增长了2个百分点和7个百分点；20年奶制品业务占比为0.5%，较11年下滑了0.9个百分点。
酵母系列量价齐升，但量的增长为主要矛盾。20年公司酵母系列实现销量29.6万吨，平均出厂价为2.3万元/吨。13-20年，公司酵母系列销售量复合增速为11.8%，出厂吨价格复合增速为3%。13-20年，酵母量价均有增长，但是销量仍是收入增长的主要贡献因素。
1.3深耕国内市场，发展国际市场
国内市场收入持续稳定增长。20年公司国内市场实现业务收入63.65亿元，同比增长17.71%，-20年国内市场收入复合增长为16.3%。20年国内市场业务毛利率为36.2%，较11年下降0.9个百分点。
国际化水平持续提升。20年国际市场实现业务收入25.19亿元，同比增长14.74%，-20年国际市场收入复合增长为12.6%。20年国际市场业务毛利率为28.7%，较11年提升14个百分点。公司深入国际市场，开展营销技术服务，海外经销商数量超过3,家。
1.4股权结构清晰，团队积极进取
国资背景，股权结构清晰稳定。公司第一大股东为湖北安琪生物集团，持股比例为39.56%，实际控制人为宜昌市国资委。公司下属安琪赤峰、安琪伊犁等9个酵母生产子公司。员工持股平台湖北日升公司现已退出。持股平台日升公司绑定管理层和核心骨干利益，对员工的激励效应强，在安琪的发展过程起到重要作用。
管理层新老交替，企业战略延续。年公司原董事长俞学锋先生到龄退休，新董事长熊涛先生接任，管理团队平稳过渡。公司战略仍然延续“做国际化、专业化的生物技术大公司”。公司未来将坚持酵母和酵母生物技术为主业，坚守五大板块，促进公司多元化发展。
推出股权激励计划，加强绑定核心团队利益。年公司推出限制性股票激励计划，向授予对象定向发行限制性股票万股，占公司股本总额的1.07%，授予价格为24.3元/股。该激励计划的授予对象覆盖面广，包括了副总经理、董事会秘书、总会计师、核心技术人员和管理骨干共人。
2、复盘成长：目标牵引，稳扎稳打
2.1差异化竞争策略，成就国内酵母第一品牌
创业起初，安琪资源匮乏。安琪为国家重点工业性试验项目，通过独立设计与引进设备相结合的方式，兼收并蓄建设现代化酵母基地。公司成立之初，缺乏竞争优势。糖蜜产地集中在华南、华北，宜昌远离原材料产地，同时也远离消费市场。当时全国有三个同等规模的酵母企业，两个在广东，为中外合资、外商独资，占据了天时、地利的优势。
安琪将销售策略定在馒头、包子等中式面点方面。酵母本为舶来品，西方国家主要用于烘焙领域。改革开放初期的中国，烘焙市场尚未兴起。为避开锋芒，公司独辟蹊径，将安琪酵母的销售策略定在馒头、包子等中国的传统面食上。继小包装酵母后，安琪又开发出耐高温酿酒酵母。传统酿酒生产周期长，劳动效率低，品质不稳定。安琪利用自身的技术优势，开发出“耐高温酒酵母”，并被国家科委列入国家科技成果重点推广计划，引领了白酒酒精行业的工艺革命。
高目标牵引，力争行业第一。年,公司提出新的目标,要做国内第一,率先改造、扩产,提高质量。年，在公司十年庆典时，公司提出要“争亚洲第一,创国际品牌”的目标,做一家高科技上市公司。年，宜昌食用酵母基地整体改制，成立了集团公司。经过改扩建，公司高活性干酵母生产能力达到6,吨。（报告来源：未来智库）
2.2聚焦酵母主业，提出国际化战略
加快国际化进程，有面包的国家就应有安琪。年，乌兹别克斯坦第一个自主进出口订单开始，安琪的国际化速度显著提速。次年，安琪吹响进*国际市场的号角，围绕“国际化、专业化酵母大公司”的战略目标。安琪逐渐利用高性价比的产品、独有的服务优势进入非洲、中东市场。年东南亚和南美也进入了安琪的市场版图。
国外市场安琪品牌影响力持续提升。年，俞学锋率团参加美国国际烘焙工业展，这是安琪第一次登上国际性舞台，但是处在一个不起眼的角落。年，安琪展位正对入口大门的中央，展位面积与其他美国知名公司相当。在国外，安琪利用客户送货车、城市路牌、地铁广告、电视广告、脸书、google、学术报告会、展会、演示会、各种国际行业大赛等各种形式做宣传。
2-10年，公司国际市场业务飞速发展。年国际市场实现业务收入8.14亿元，同比增长23.2%，2-10年国际市场业务收入复合增长率为44.7%。年，公司国际市场业务收入占比达到38.8%，较2年提升26.6个百分点。
-05年受到税收*策变动，成本上涨等因素影响，公司利润率下滑较多。年，公司净利润大幅下滑主要短期投资收益大幅减少、销售和管理费用上升较快、所得税率上升为33%。年，由于糖蜜、能源价格大幅上涨，公司毛利率下滑明显。
2-02年，竞争对手丹宝利处于调整期。2年东莞糖业集团将丹宝利80%转让给上市公司豫白鸽。豫白鸽本身经营困难，无法支持丹宝利长期发展。年由于原材料价格上涨，市场竞争加剧，丹宝利业绩亏损。
年，安琪基本实现了国内“东西南北中”的生产布局。年，收购赤峰国光酵母，增加年产0.2万吨干酵母产能。年，安琪收购了河南省商丘市睢县酵母厂，并投资新建了新疆伊犁工厂。年，山东滨州鲜酵母生产线建成投产。
年由于甘蔗减产，糖蜜供给收缩，年糖蜜价格攀升。自年下半年以来，受到西南旱情等因素的影响，广西、云南等地区的甘蔗产量大幅下降，糖蜜市场供应量相应减少，而下游发酵行业特别是酒精需求上升，致使糖蜜价格高居不下，并曾于年11月攀升至1,元/吨的历史高位。年三季度以来，糖蜜供应有所改善，糖蜜价格进入下降通道。
设立员工持股平台，加强员工激励。年，公司管理层和核心技术骨干通过出资设立公司的方式间接持股了日升公司。自年以来，日升公司陆续参股了安琪赤峰和安琪伊犁。这一架构实现了公司管理层和核心技术骨干分享公司，激发了公司管理层和核心科技骨干的积极性。
2.3延伸酵母深加工产业链，同心多元化发展
年，公司通过定增扩建产能。1）年产5吨新型酶制剂生产线项目，2）年产1万吨生物复合调味料生产线项目，3）年产8吨复合生物饲料生产线项目；4）埃及年产1.5万吨高活性干酵母项目，该项目与年3月投产。
公司战略目标转移，围绕酵母主业，开展多元化业务。年，公司提出全面实现“做国际化、专业化酵母大公司”、并向生物技术专业化跨越的战略目标，持续发展酵母抽提物、烘焙原料、营养健康产品、动物饲料添加剂等新兴产业。年正式提出，做国际化、专业化生物技术大公司"战略目标。
-14年，公司净利润率从13.1%下滑到4.8%。1）-13年公司产能集中投放，固定资产迅速增长，折旧和摊销费用对于净利润影响较大。2）实际所得税率从年的最低3.6%上升到年的26.4%，由于子公司税率优惠*策减弱，税收增加。3）年以来，人民币持续升值，对公司出口产生影响。
埃及建厂既能节约运输费用也能降低关税。年11月开始，安琪的海外投资项目组实地考察了俄罗斯、巴西、泰国、土耳其、埃及、越南等六个国家，调研、论证、决策长达3年时间，从全球范围内最终确定在埃及建设安琪第一个海外工厂。公司产品从中国海运到北非及周边地区，过去需要40天以上时间，而在埃及建厂后，一周内时间可全部到达周边国家市场，仅运费一项即可节约30%-50%。埃及建厂可以突破了关税壁垒，降低了贸易成本。
围绕海外工厂，先造市场。安琪“走出去”的步伐沉稳、有力。埃及工厂投产前，安琪即已开发出周边1.8万吨酵母供应量的大市场，大于埃及工厂产能；埃及工厂顺利投产后不久，即实现了满负荷运行。同样，按照“市场营造与工厂建设同步推进”的要求，俄罗斯安琪开工之时，同步建立莫斯科营销部，深耕俄罗斯及周边市场。
3、酵母行业格局稳定，衍生品前景广阔
3.1小酵母，大用途
酵母历史悠久，用途广泛。酵母属于植物性真菌，是一种天然的膨松剂。酵母与人类的生活息息相关，几千年前，古埃及人已使用酵母进行酿酒与制作面包。酵母在面食发酵、烘焙、酿酒行业中难以替代，还可广泛应用于食品调味、医药、营养保健、工业、商品生产、环保以及科学研究领域。年欧洲率先实现了酵母的工业化生产。随后年，美国实现了酵母的工业化生产。中国酵母的工业化生产始于20世纪80年代中期，起步较晚，发展时间较短。
酵母发酵具有发面快、营养丰富、使用简便等特点，优势明显。传统的老面发酵通过吸引空气中的野生酵母起到发酵作用，但老面中往往存在杂菌影响到发酵效果，此外老面发酵耗时很长。泡打粉虽然发酵速度较快，但是含有铝盐的泡打粉对人体有危害。酵母发酵除产生二氧化碳外，还有增加面筋扩展的作用，提高面团包气能力。酵母发酵时，能使产品产生特有的发酵风味、酵母在面团内发酵时，除二氧化碳和酒精外，还伴有许多与面包风味有关的有挥发性和非挥发性的化合物，形成面包所特有的烘焙芳香气味。随着人民生活水平提高和食品工业化发展，酵母逐步代替泡打粉和老面，国内酵母需求不断增长，行业也得到了快速发展。
酵母产品的上游是甜菜、甘蔗种植业。糖蜜是生产白糖的副产品，目前可以应用于化工、食品和生物技术等领域领域，目前酵母制造是糖蜜的最大需求。在酵母生产成本中原材料占比53%，其中糖蜜是酵母生产的核心原材料，一般生产一吨酵母需要糖蜜4.5-5.5吨，糖蜜成本占酵母生产成本的40%以上，因此糖蜜价格的变动直接影响公司的毛利率。
酵母产品的下游应用领域主要包括中式面点、烘焙食品及酒精酿造等。就安琪酵母而言，烘焙与面食发酵占整体收入比重最高，其次是酵母提取物YE，具备对味精的替代功能和健康属性，未来空间广阔。
3.2酵母行业格局稳定，安琪国内市占率第一
酵母行业属于典型的寡头垄断行业，竞争格局相对稳定。从全球范围内来看，酵母行业已相对成熟，产能增长缓慢。国内市场从上世纪80年代起步，市场发展较晚，目前行业产量仍保持约5.2%的增速。安琪在国内的市占率约为55%，远高于乐斯福和马利。
下游烘焙零售市场增长迅速，根据欧睿数据，年我国烘焙食品零售额达到2,.13亿元。烘焙行业还存在巨大的发展潜力，国内人均烘焙食品消费额仅为24.6美元/人，与发达国家和地区还有较大的差距。随着大众对西式饮食的习惯，主食消费、休闲消费、节日消费中，烘焙食品均具备一定的优势，烘焙行业发展前景良好。随着下游烘焙行业市场的需求旺盛，进而带动了其一系列原材料上游行业的发展，其中以酵母类产品的销售增长最为明显。
酵母衍生品应用前景广阔。酵母富含优质蛋白、氨基酸和维生素，是天然均衡的营养源。酵母还能将无机微量元素转化为有机微量元素，大规模制造的酵母硒、酵母锌、酵母铬等已成为人类最佳的微量元素补充剂。
1、从酵母中提取的YE是最新一代鲜味物质，具有纯天然、营养丰富、味道鲜美醇厚等优点。酵母抽提物已在不同类型、不同品种的食品加工中应用，如已在肉制品、调味品、休闲食品、速冻食品等食品行业得到了广泛的应用。欧美、日本等发达国家的YE使用已较为普遍，占鲜味剂市场份额的30%-40%，而我国目前占比仅有2%，还处于市场替代初期。目前国内味精的产量为多万吨，若YE的渗透率达到10%，国内市场容量将有20万吨。
2、饲用酵母作为一个微生态制剂来使用，最主要作用是调节动物肠道菌群促动物进消化，同时缓解了饲用蛋白资源紧缺、避免了同源蛋白使用风险、减少了抗生素使用，助力了畜牧业健康发展。
3、酵母是“三低四优”的营养源：酵母低脂低糖低热量，富含优质蛋白质、优质维生素、优质天然矿物质、优质膳食纤维。公司已开发出酵母蛋白粉、酵母硒、酵母铬等酵母类核心保健产品。
3.3糖蜜供给相对平稳，需求已由酵母主导
糖蜜在榨季被集中采购。酵母生产的主要原材料为糖蜜。糖蜜是制糖的副产品，主要产地分布在新疆和内蒙古等甜菜产区、广西和云南等甘蔗产区。公司在榨季期间采购糖蜜，11月至次年4月为南方榨季时间，9月至次年1月为北方榨季期间。安琪糖蜜库存的成本采用移动加权平均法进行计算，成本上升与下降的趋势与市场趋于一致。
糖蜜被禁止进口，供给基本取决于国内市场。糖蜜作为可作原料的固体废物，属于限制进口类商品，进口糖蜜需要通过环保部门审批才能获得一定配额。申请企业主要是环保达标的生产型企业，环保局根据实际使用量来申请，只允许生产不允许贸易。年，国家质检总局等5部委发布联合公告，将糖蜜等7种固体废物从《限制进口类可用作原料的固体废物目录》调入《禁止进口固体废物目录》。
水解糖可以部分替代糖蜜，但仍存在诸多不足。公司正在试验的用水解糖部分替代糖蜜生产酵母,目前可以用水解糖和糖蜜混和使用来生产酵母,从一定程度上缓解了原料供应上的压力，但是水解糖仍存在明显的不足。1）水解糖相对于糖蜜缺乏成本优势，经济效益不高。2）糖蜜比水解糖的微量元素更丰富，微量元素更有利于酵母的生长。3）高糖酵母和高核酸酵母用水解糖很难生产出来，只能用糖蜜生产。
糖蜜的供给取决于糖料的种植面积和单产。糖蜜是制糖的副产品，生产3吨糖同时可产生约1吨糖蜜。按我国糖产量计算，年中国糖蜜产量约为万吨，主要集中在广西、广东、云南、海南四省。糖蜜产量仍将保持平稳。糖蜜的供应与制糖业紧密相关，而制糖业又与制糖原料甘蔗或甜菜紧密关联。广西、新疆为我国的制糖大省，属糖蜜盛产地。安琪在广西、新疆等南北两大区域均有稳定糖蜜供应源，并与中粮集团等主流糖业集团签订了长期战略合作协议。
糖蜜价格呈现周期性波动。甘蔗具有宿根性，宿根可生长2-3年，因此甘蔗种植面积会有明显的周期性。年下半年以来，受到西南旱情等因素的影响，广西、云南等地区的甘蔗产量大幅下降，糖蜜市场供应量相应减少，而下游发酵行业特别是酒精需求上升，致使糖蜜价格高居不下。-14年由于糖价处于下行周期，糖料种植持续减少，食糖和糖蜜的产量都有减少。由于供给收缩，年糖蜜价格有明显反弹。
玉米价格下行有望抑制糖蜜涨价。发酵酒精按原材料种类分，有玉米酒精、木薯酒精和糖蜜酒精等。由于年环保*策趋严，糖蜜酒精的占比下滑。目前用于发酵酒精的糖蜜占比仍有约20%。年发酵酒精产量提升也带动了对于上游原材料的需求。当前玉米价格开始下行，也带动玉米酒精价格下行，同时有望抑制糖蜜和糖蜜酒精的需求。（报告来源：未来智库）
4、酵母行业壁垒高，营销服务增强粘性
4.1重资金、高技术凸显行业门槛
酵母的生产对固定资产规模要求较高。对于新进入者来说，企业建设一条6,吨活性干酵母的生产线至少需要1.8亿元左右的固定资产投资，再加上环保设备投入、原料采购等其他费用，对资本的要求较高。相比于食品饮料其他上市公司，安琪的固定资产周转率明显偏低，资产属性较重。
酵母的生产需要高额的环保维护费用。由于酵母生产的特性，酵母生产过程中，基本没有废渣、有*有害气体排出，只是在废水的生物处理过程中会产生一定的恶臭气体和固体废弃物，主要污染物是高浓度有机废水。年公司环保运行维护费用达到4.6亿，占营业收入的比重为5.1%。高环保费用促使生产规模小、技术水平落后的企业被逐渐淘汰，致使竞争优势逐渐向行业内龙头企业靠拢。
公司技术研发能力强，积极培育新品。公司目前已建立了高层次的产品技术研发平台（国家级企业技术中心、博士后科研工作站、国家认可实验室（CNAS）、省级酵母工程中心、中试生产平台），构建了以多位享受国务院、省级*府津贴专家为主的创新技术团队，建立了基础研发、产品开发、应用技术等多层次研发机构，打造了酵母技术专业优势，引领行业与市场发展。科研工作者四处寻找酵母菌株，通过分离、诱变、选育培养合适的菌种。在找到菌种后，还要解决工业化量产的问题。耐高温酿酒活性干酵母、适合酒精浓醪发酵的超级耐高温酿酒活性干酵母和耐高糖高活性干酵母以及酵母抽提物等,大多都是国内首创、国际先进的科研成果,多次获得国家、湖北省表彰,被列为重点科技成果推广项目,并为企业带来丰厚的经济效益。
安琪在技术水平和工艺配方上具备优势。一些中小活性干酵母生产厂家都是在同一条生产线，轮流生产不同品种的酵母。实际上不同的酵母发酵，要求不同的工艺，只有合适的工艺配方，才能使干性酵母的质量和产出率提高。技术水平的差距：体现在糖蜜处理，杂菌控制、发酵、离心、过滤、干燥、包装线技术水平、生产线自动化程度。单罐发酵产量，酵母收率和能耗水平。与小型竞争对手相比，行业内领先的公司在菌种、发酵工艺、生产线规范化程度、产能规模等多方面均具有较强优势。由于行业的进入门槛、资金门槛、生产线建造周期长，技术门槛和环保门槛较高，渠道布局等因素很难会有新进入者进入行业，进行弯道超车。
4.2以市场为中心，提供全方位后续服务
以市场需求为出发点，开发家用小包装酵母产品。公司始终坚持以市场为中心，以顾客为