（报告出品方/作者：兴业证券，孟杰）
1、稳增长需求下，保障性租赁住房或为落实宽松政策的重要抓手
1.1、保障性住房包括公租房、保障性租赁住房和共有产权房
我国保障房主要可分为购置型住房和租赁型住房两大类，目前国内保障房体系逐步完成了从购置型住房到租赁型住房再到“租购并举”的过渡。最早的购置型住房为年建设部、国务院住房制度改革领导小组、财政部在其发布的《城镇经济适用住房建设管理方法》中提出的经济适用房，是指以中低收入家庭住房困难户为供应对象，并按国家住宅建设标准建设的普通住宅。年《关于调整住房供应结构稳定住房价格的意见》出台，中低价格、中小套型的“两限”商品房被提出，与经济适用房一样同为购置型保障住房，且近年来，两限房和经济适用房逐步被年住建部文件《关于做好年保障房工作的通知》所提出的共有产权住房取代。
从租赁型保障房来看，最早为年国务院文件《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》中提出的政府或单位为低收入家庭租赁所提供的廉租住房，随后则包括年住建部发布《关于加快发展公共租赁住房的指导意见》所提出的公共租赁住房。年住建部等部门联合发布《关于公共租赁住房和廉租住房并轨运行的通知》，宣布从年起各地公共租赁住房和廉租房并轨运行，统称为“公租房”。年7月2日，国务院发布文件《关于加快发展保障性租赁住房的意见》首次明确了国内的保障性住房体系将以公租房、保障性租赁住房和共有产权房为主体，保障房体系进入“租购并举”阶段。
《意见》明确了国内保障性住房体系以公租房、保障性租赁住房和共有产权房为主体。三类保障房面向群体、实施范围、保障方式等有一定区别：
（1）公租房：由国家提供政策支持，各种社会主体通过新建或者其他方式筹集房源，专门面向中低收入群体出租的保障性住房，不归个人所有，而是由政府或公共机构所有；
（2）保障性租赁住房：主要面向新市民、青年人，实施范围为全国人口净流入的大城市，通过政府基于政策支持，引导多主体投资、多渠道供给，主要利用存量土地和存量房屋的保障性住房；
（3）共有产权房：地方政府让渡部分土地出让收益，然后用低于市场价的价格配售给符合条件的保障对象家庭所建的保障性住房。
1.2、国内保障性住房发展历程
由于保障性住房与棚户区改造、农村危房改造以及老旧小区改造共同形成了我国保障性安居工程主体，因此回顾国内保障性住房的发展历史需要看我国整体保障性安居工程发展情况。
（1）“十二五”前，年-年：以发展经济适用房、廉租房为主国内保障房体系初步建立形成，经济适用房先行，廉租房随后补充。年12月，住建部颁布《城镇经济适用住房建设管理办法》，推进建立以中低收入家庭为对象、具有社会保障性质的经济适用住房供应体系，由此形成了购置性住房为主的保障房制度。
年，国务院发布进一步深化城镇住房制改革文件，停止住房实物分配，个人住房消费逐渐走向市场并成为消费主体，同时提出建立和完善以经济适用房为主的多层次城镇住房供应体系和住房保障体系，即对不同收入家庭实行不同的住房供应政策，最低收入家庭租赁由政府或单位提供的廉租住房；中低收入家庭购买经济适用住房；其他收入高的家庭购买、租赁市场价商品住房，由此廉租房登上我国保障性住房体系历史舞台。年国务院颁布“国六条”，提出切实调整住房供应结构，重点发展中低价位、中小套型普通商品住房、经济适用房和廉租住房，以经济适用房为主的购置型保障体系结构开始转变。年国务院提出逐步扩大廉租住房制度的保障范围，合理确定廉租住房保障对象和保障标准，多渠道增加廉租住房房源，为后续廉租房快速发展奠定基础。
从数据来看，经济适用房政策推行之处规模发展迅速，年国内经济适用房销售面积占同期住宅销售面积达到近23%，年度投资完成额占同年住宅投资完成额的16.38%。随后随着普通商品房发力，经济适用房销售面积开始有所回落，年以前，经济适用房销售面积仍占到同期住宅销售面积的近10%以上。
（2）年至“十三五”期间：公共租赁住房接力，棚改进入提速阶段从年开始到“十三五”期间，国内保障房建设开始以租赁型保障房为核心建设主体，主要包括廉租房及公租房。从年起，国家密集发布保障性住房相关政策，年9月国土部表示，土地供应计划的编制优先安排用于解决城市低收入家庭住房困难的住房用地；廉租住房、经济适用住房以及中低价位、中小套型普通商品住房用地，不得低于申报住宅用地总量的70%；同时要加快审查报批手续，保证上述用地的及时供应，国内保障性住房建设进程开始全面加速。
年金融危机爆发，国家公布4万亿计划扩大内需，保障性住房投资成为重要环节。根据国家发改委公布的4万亿投资构成，廉租住房、棚户区改造等保障性住房投资为亿元，占比10%，年四季度至年4月底，全国基本建成廉租住房21.4万套，开工建设65万套，加快实施煤矿棚户区民房改造10万户。年6月，国务院颁发《关于加快发展公共租赁住房的指导意见》，提出了大力发展公共租赁住房，以完善当时以廉租住房、经济适用房和棚户区改造为主的保障型住房供应体系，培养住房租赁市场。
文件明确了公共租赁住房面向群众为城市中等偏下收入住房困难家庭，并将新就业职工和在城市居住一定年限的外来务工人员纳入供应范围，打破了廉租房对户籍的限制。从支出来看，在年保障性安居工程公共财政支出当中，与租赁型保障房相关的支出一度达到56.92%，而自年公共租赁住房出台后，保障性安居工程中廉租房投资规模出现明显下滑，公共租赁住房支出开始发力。
棚户区改造进入提速阶段。随着年和年《关于推进城市和国有工矿棚户区改造工作的指导意见》、《关于加快棚户区改造工作的意见》等文件的相继发布，棚户区大规模改造正式启动并进入提速阶段，年后棚户区改造相关支出占比开始逐年提升，年达到25.87%。
（3）年-年：棚改货币化启动，棚户区改造进入全面快速发展阶段年7月，国务院发布《国务院办公厅关于进一步加强棚户区改造工作的通知》，要求各地区抓紧编制完善-年棚户区改造规划，重点安排资源枯竭型城市、独立工矿区和三线企业集中地区棚户区改造，标志着棚改进入全面快速发展阶段。在年国务院颁布《关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见》之前，棚改主要以实物化安置为主，随着文件提出积极推进货币化安置，缩短安置周期，节省过渡费用。从棚户区实际建成情况来看，-年共改造棚户区万套，年后全国棚改开工量持续维持在万套以上，超额完成规划建设任务。从公共财政支出来看，年-年，租赁型住房占比出现明显回落，棚改相关支出提升至年的45.11%，在此阶段国家保障性安居工程主要以棚户区改造为主。
（4）年-“十四五”期间：保障性租赁住房成为政策发展重点年《十三五规划纲要》提出，以解决城镇新居民住房需求为主要出发点，以建立购租并举的住房制度为主要方向。年财政部、住建部公示首批进入中央财政支持住房租赁市场发展试点入围名单，包括北京、长春、上海等16个城市，在同年的中央经济工作会议，中共中央提出要“加大城市困难群众保障工作，大力发展租赁住房”；年住建部公布包括天津、石家庄等8个城市的第二批入围名单，同年中央经济工作会议表示“高度重视保障性租赁住房建设，加快完善长租房政策”。
进入年后，相关文件及会议频繁提及保障性租赁住房，政策推动力度明显提升。年中央经济会议连续三年提及保障性住房，并具体提到需要坚持租购并举，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设。从中央经济工作会议的表述上看，保障性租赁住房发展从“完善政策”进入到“推动建设”，预示着“十四五”期间保障性租赁住房将进入落实建设阶段。年7月2日，国务院发布文件《关于加快发展保障性租赁住房的意见》，标志着我国保障房体系下，保障性租赁住房成为政策主要推动方向，迎来快速发展阶段。
我们认为，在此节点发展保障性租赁住房具有三重重要意义。其一，在年经济承压预期，“稳字当头”成为主旋律下，发展保障性租赁住房有利于释放潜在需求，扩大内需，对冲房地产行业投资下滑，发挥“稳增长”作用。其二，保障性租赁住房满足新市民、青年人住房需求，突出住房的民生属性，缓解住房租赁结构性供给不足问题，符合目前房地产“房住不炒”政策基调。最后，保障性租赁住房满足盘活存量资源的需求，降低土地成本同时起到高效利用存量土地和存量房屋作用，结构上支撑城镇化进程健康发展。
1.3、预计“十四五”期间新增保障性租赁住房万套
住建部密集公布保障性租赁住房筹集计划。根据住房和城乡建设部数据，年全国40个重点城市计划新筹集保障性租赁住房93.6万套，前三季度40个城市已开工建设保障性租赁住房72万套，占全年计划的76.9%，完成投资亿元，全年40个城市共新筹集保障性租赁住房94.2万套。年1月11日，住建部在《“十四五”公共服务规划》中再次强调加大金融、土地、公共服务等政策支持力度，扩大保障性租赁住房供给，并表示“十四五”期间，40个重点城市初步计划新增万套保障性租赁住房。1月20日，住建部工作会议召开，强调推进住房供给侧结构性改革，大力增加保障性租赁住房供给，以人口净流入的大城市为重点，全年建设筹集保障性租赁住房万套（间）。
各地政府已积极跟进国家快速发展保障性租赁住房政策并公布“十四五“期间规划目标，预计-年为筹建高峰期。从四大一线城市来看，北京市计划“十四五”期间供应各类住房万套左右，新增保障性租赁住房套数占比不低于40%，即约40万套；上海市计划“十四五”期间新增筹措保障性租赁住房42万套以上，达到同期新增新增住房总量的40%以上；广州市计划在“十四五”期间建设筹集保障性租赁住房60万套（间），占住房总量的45.8%，而深圳市则为不少于40万套（间），约占住房建设筹集总量的45%。
其中，深圳市作为国内保障房发展主要城市之一，于年1月11日发布《深圳市住房发展“十四五”规划》，文件中表示规划期间内计划建设筹集住房共89万套，分别为商品住房35万套和公共住房54万套，公共住房中包括公共租赁住房6万套、保障性租赁住房40万套和共有产权住房8万套。从深圳“十四五”住房建设筹集时序表来看，整体保障性租赁住房建设筹集呈现前高后低，我们认为，政策推动前期项目建设进度较快，同时保障房建设需要起到对冲房地产投资下行的作用，“十四五”保障性租赁住房筹建节奏将有望前倾，-年为保障性租赁住房筹建高峰期。
我们统计了截至年2月13日已公布“十四五”期间保障性租赁住房筹建计划的省份及下属城市的数据，得出已公布规划目标的48个省份及下属城市共计划筹建保障性租赁住房万套（间）。另外，根据兴业证券地产组测算，“十四五”期间，若以91个常驻人口规模增长最快的城市作为测算范围，其中包括4个一线城市，31个二线城市和56个三四线城市，预计“十四五”期间全国供应保障性租赁住房规模有望达到约万套。由于《意见》中规定单套保障性租赁住房最大面积不超过70平米，我们根据万套的数据对总建设面积进行测算，假设悲观、中性、乐观三种情景下，套均面积分别为40平米、55平米和70平米，得出不同情况下，“十四五”期间新增保障性租赁住房建设面积分别为//72万平米。（报告来源：未来智库）
2、资金面分析：财税+金融共同发力，多渠道资金助力保障房建设
资金面来源多元化，保障房主要资金来源为财政支出、银行贷款、地方政府专项债以及社会资金如PPP、REITs等，预计“十四五”期间保障性租赁住房建设资金端充足。从年全国保障性租赁住房建设情况来看，年5月住建部召开40城保障房座谈会，计划年内筹集建设93.6万套，年1月住建部会议透露，全年40个城市共新筹集保障性租赁住房94.2万套，超额完成筹集计划。我们认为，在进入年后随着推动保障房发展的政策不断推进，相关支持政策不断落地，资金来源存在增量，从资金端来看，“十四五”期间规划保障性租赁住房建设落地确定性高。
1)财政资金
公共财政支出中保障性安居工程相关支出在-年出现明显增幅，年达到最高值亿元，其中棚户区改造为主要投向，年占比近40%。在此之后，随着棚改规模逐步下降，整体保障性安居工程支出规模出现回落，而保障性住房相关支出占比有所上升。《意见》中提到财政相关支持政策，中央将通过现有经费渠道，对符合规定的保障性租赁房建设任务予以补助。虽然棚改退潮导致全国公共财政支出中保障性安居工程支出规模明显回落，但随着年6月《意见》支持政策的出台，以及基于相关国家层级会议中对于推动保障房建设的表述，后续公共财政支出有望发力并向保障性租赁房倾斜。
2)地方政府专项债
近年棚改专项债比重下降，保障性安居工程投向有望向保障性租赁住房倾斜。专项债中保障性安居工程主要投向为棚户区改造，近年来随着棚改逐渐退潮，棚改专项债占新增专项债总量比例下降明显，-年1月份比例分别为32.7%/10.5%/12.5%/10.32%。年保障性安居工程专项债整体占新增专项债总量基本在10%-20%的区间浮动，12月占比突破20%，而棚改专项债占保障性安居工程专项债比例则从年的96.14%降至89.2%。年12月中旬国新办举行政策例行吹风会表示财政部已向各地提前下达了年新增专项债务限额1.46万亿元，从投向来看，约三成投向保障性安居工程以及卫生健康、教育、养老等社会事业。假设年全国新增地方政府专项债券额度与年持平，同为3.65万亿元，且投向保障性型租赁住房的比例为3%，预计可形成约1亿元资金支持。
3)银行贷款
具体支持政策落地，推动各银行将加大对保障房建设支持力度，为保障性租赁住房提供长期资金支持。年2月8日，中国人民银行、银保监会发布《关于保障性租赁住房有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理的通知》，明确保障性租赁住房项目有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理，鼓励银行业金融机构按照依法合规、风险可控、商业可持续的原则，加大对保障性租赁住房的支持力度。人民银行于年12月首次提出房地产贷款集中度管理，规定银行业金融机构房地产贷款余额占该机构人民币各项贷款余额的比例不得高于人民币银行、银保监会确定的房地产贷款占比上限，如大型银行和中型银行房地产贷款占比上限分别40%和27.5%。新政之下，意味着银行业金融机构下保障性租赁住房贷款规模限制将被放开，银行将有充足空间加大对保障性租赁住房信贷的投放，是《意见》中“加大信贷支持力度”金融政策切实落地的表现。
根据中国银保监会年1月公布数据，截至年11月末，全国房地产贷款同比增长8.4%，整体保持稳定，而投向住房租赁市场的贷款增速则接近各项贷款平均增速的5倍。从保障性住房开发贷款角度来看，年三季度国内主要金融机构保障性住房开发贷款余额为4.64亿元，占整体住房开发贷款余额近50%，后续保障性住房开发贷款规模有望提升，占整体住房开发贷款占比回升。年中国建设银行、国家开发银行对保障性租赁住房的授信额度已超亿元。截至年11月底，建设银行保障性租赁住房贷款授信.81亿元，投放.8亿元，支持筹集房源30万套（间）；开发银行已支持了北京、深圳、苏州等城市的68个项目，授信亿元、投放亿元，支持筹集房源12万套（间）。预计随着新政策的出台，进入年后，银行贷款对保障性租赁住房支持力度将持续加大，成为重要增量资金。
4)基础设施领域不动产投资信托基金REITsREITs
有望形成保障性租赁住房“投融退”的资本链条闭环，打开保障性租赁住房融资新渠道。年7月2日发改委发布《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》，新增保障性租赁住房作为REITs试点范围。我们认为，保障性租赁住房REITs可以实现权益份额公开上市交易，提升租赁住房行业直接融资比重，可为保障性租赁住房企业提供多种可供选择的退出方式，起到盘活存量资产、降低相关企业和政府杠杆率的作用。
从另一方面看，国家为推动保障性租赁住房快速发展不断出台相关支持政策，年6月国务院常委会议明确，住房租赁企业向个人出租住房按照5%征收率减按1.5%缴纳增值税，对企事业单位等向个人、专业化规模化住房租赁企业出租住房，减按4%税率征收房产税。根据北大光华测算，上述税征政策将至少增加REITs产品一个百分点的收益率，吸引更多社会资本，带动增量投资。两方面因素结合共同构建保障性租赁住房市场的资本循环，有效打通“投融退”资本链条闭环。目前，多个省份均表示将支持保障性租赁住房项目申请开展REITs融资，随着保障性租赁住房REITs试点的推进，可以有效打开保障性租赁住房融资渠道，助力保障房建设。（报告来源：未来智库）
3、装配式建筑有望受益于保障性租赁住房发展，装配式设计等领域机会
3.1、受益于“十四五”期间保障性租赁住房发展，装配式建筑需求有望放量
装配式建筑符合绿色建筑趋势，近年来实现快速发展。与传统现场浇筑不同，装配式建筑将传统建造方式中的大量现场作业工作转移到工厂进行，在工厂加工制作好建筑用构件和配件后运输到建筑施工现场进行安装，可以更好地实现设计标准化以及管理信息化，因此具有效率高、工期短的特点。此外，装配式建筑可以大量减少建筑垃圾和废水排水，降低建筑噪音，节能环保效益明显，符合目前国内绿色建筑趋势。年7月，住建部等七部委发布文件《绿色建筑创建行动方案》，提出到年，当年城镇新建建筑中绿色建筑面积占比达到70%，装配化建造方式占比稳步提升。根据住建部表示，“十三五”期间国内累计建成装配式建筑面积达16亿平方米，年均增长率为54%。年全国新开工装配式建筑共计6.3亿平米，较年增长50%，占新建建筑面积比例约20.5%。
政策明确装配式建筑在保障房中的主要应用地位，受益于“十四五”期间保障性租赁住房发展，装配式建筑需求有望放量。年12月28日，住房和城乡建设部发布《关于加强保障性住房质量常见问题防治的通知(征求意见稿)》，提出保障性住房应采用工程总承包模式，大力推广装配式等绿色建筑建造方式。另外，北京、上海等多地政府已出台相关政策，明确鼓励或要求新开工保障性住房采用装配式建筑，其中，北京政府表示“自年3月15日起，新纳入北京市保障性住房建设计划的项目和新立项政府投资的新建建筑应采用装配式建筑”，上海要求年起结合当年度保障房开工项目建设计划，确定本市各类保障性住房项目实施装配式建设。
各省已陆续颁布相关政策文件并给出年装配式建筑占新建建筑比例目标，多数省份规划目标比例为30%以上，部分省份达到40%。保障性住房及装配式建筑同为政府主导项目，虽然装配式建筑成本或相对较高，但作为政策主导项目更为注重完成装配式建筑推广的目标，因此可以判断，装配式建筑在保障房中的主要应用确定性高，预计“十四五”期间装配式建筑在保障房中的应用比例会进一步提高，随着保障房在政策推动下即将进入快速发展阶段，装配式建筑需求有望得到释放。从装配式建筑产业链来看，装配式建筑上游主要为水泥、钢铁、木材等原材料以及构件生产和组装设备，中游为装配式设计商、各类预制构件的生产商及现场组装的承包商，下游则是建筑项目开发商，如地产开发商、工厂、政府等。随着需求端保障房快速释放为装配式建筑带来增量，产业链中游相关细分的领域将有望受益。
经过测算得出，“十四五”期间新建保障性租赁住房中装配式建筑面积约4.6亿平米，其中-年面积为1.27、1.45亿平米，同比增速为.29%和13.33%，分别约占年整体新建装配式建筑面积的20.27%和22.97%。我们假设：
1）以91个常驻人口规模增长最快的城市作为测算范围，“十四五”期间全国供应保障性租赁住房规模约万套；
2）筹建节奏方面，受到政策出台推动因素，预计“十四五”期间新建保障性租赁住房建设将整体呈现前高后低节奏，预计年和年为建设高峰，假设-年当年全国新建保障性租赁住房规模占“十四五”期间总新建规模的比例为15%/30%/30%/15%/10%；3）中性假设下，平均单套新建保障性租赁住房面积为55平米；
4）假设-年新建保障性租赁住房中装配式建筑渗透率分别为70%/75%/85%/85%/90%。
3.2、钢结构：政策主要推动方向，“十四五”期间保障性租赁住房中钢结构使用面积为1.6亿平米
近年来部分省市出台政策在公建、工业和住宅等多个领域大力推广钢结构和绿色建筑，年7月以来多份重磅支持政策相继出台。年7月住建部连续颁布《关于大力发展钢结构建筑的意见（征求意见稿）》、《绿色建筑创建行动方案》、《关于推动智能建造与建筑工业化协同发展的指导意见》等重磅支持政策，主要内容包括：要求到年当年城镇新建建筑中绿色建筑面积占比达到70%，大力发展钢结构等装配式建筑，新建公共建筑原则上采用钢结构，积极推进钢结构住宅和农房建设，鼓励高震度地区的学校、医院、办公楼、酒店酒店等公共建筑，以及大型展览馆、科技馆、体育场、机场、铁路等大跨度建筑优先采用钢结构。
年10月中办国发布《关于推动城乡建设绿色发展的意见》，其中明确提到大力发展装配式建筑，重点推动钢结构装配式住宅建设，不断提升构件标准化水平。地方政策上，浙江省在其年发布的《关于推动浙江建筑业改革创新高质量发展的实施意见》明确提出装配式建筑占新建建筑比例达到35%以上，钢结构建筑占装配式建筑比例要求在40%以上。一系列文件密集出台体现了政策上对钢结构这一细分类型的导向性以及发展力度逐步加强，政策倾向性明确。
保障性住房作为国家主导项目采用钢结构符合整体发展趋势，钢结构渗透率提升确定性高。相比于装配式混凝土建筑，装配式钢结构具有标准化程度高、施工速度快、抗震性能突出、可回收、使用面积大等优点；钢结构建筑主体结构材料回收率在90%以上，较传统混凝土垃圾排放量减少约60%。在双碳大趋势下，钢结构装配式建筑是节能减排和碳中和新要求下建筑行业转型的主要方向，而保障性住房作为国家主导项目采用装配式和钢结构确定性高。从目前来看，已知年、年全国新开工装配式钢结构面积分别占新开工装配式建筑30.9%、30.2%，我们认为钢结构作为政策主要推动方向，在装配式建筑中渗透率有望进一步提高，假设年钢结构渗透率为30%，年达到40%，中间年份使用插值法计算，测算得出“十四五”期间新建保障性租赁住房中钢结构使用面积约1.6亿平米，年和年面积分别达到.6、.8万平米。
3.3、装配式设计：“十四五”期间保障性租赁住房中装配式设计市场规模约亿元
装配式建筑对设计环节提出更高要求，装配式设计思维有别于传统建筑设计思维。装配式建筑将预制构件在工厂按标准生产后运输至现场进行施工装配，实现建筑工程从“建造”到“工业化”的转变，因此，装配式建筑对设计环节提出了更高的要求，具有容错力弱，技术前置等特征。区别于传统建筑设计中设计与施工先查过的“割裂”，装配式建筑设计需要四大系统集成设计思维，是集成的、标准化的、产品化的设计思维，在前期方案设计时就考虑到现场施工安装的需求，以便提高生产效率、节约工期成本、减少污染排放，对设计师综合能力要求高。
随着装配式建筑在保障性租赁住房中的应用逐步提高，“十四五”期间有望带动装配式设计市场约亿元。从装配式建筑设计业务盈利情况来看，广东、江苏等地装配式建筑设计取费标准一般不超过80元/平，高端盘设计费显著高于低端盘，而装配式建筑设计收费也显著高于传统设计，传统建筑设计收费标准约50-60元/平米，而装配式建筑设计为70-80元/平米，一方面系增加了构件深化设计环节、整体设计要求提高，另一方面系目前市场处于发展初期，尚未达到完全充分竞争状态，有先发优势的企业订单较为饱满。我们假设装配式建筑设计取费为70元/平米，结合上述部分中对“十四五”期间保障性租赁住房带动约万平米新增装配式建筑面积的测算结果计算得出，“十四五”期间保障性租赁住房预计可带动装配式建筑设计市场规模约亿元，约占“十三五”期间整体装配式建筑设计市场规模的27.17%。
3.4、建材领域：保障性租赁住房或为消费建材带来新机遇
预计随着保障性租赁住房快速发展，相关建材同样有望受益。
防水材料作为开工端最为重要的建材之一，有望率先受益于年保障性租赁住房密集开工，