（报告出品方/作者：天风证券，鲍荣富、王涛、武慧东）
1.板块回顾：消费建材承压，周期品分化，新建材抢眼
1.1.财报表现：上游品种表现较好，消费建材盈利承压
建材行业年前三季度营收保持稳定增长，Q3季度净利润受原材料涨价影响有所下滑。前三季度我们跟踪的54建材行业上市公司总计实现营收/归母净利润/亿元，同比+17.0%/+13.3%，Q3季度实现收入/归母净利润/亿元，同比分别+3.4/-6.5%，受下游地产景气度下滑影响，行业整体收入增速较上半年明显下滑，同时因为原材料涨价，使得利润端承压，归母净利润同比出现下滑，预计Q4到明年部分原材料、燃料价格可能出现回落，且企业提价逐步落实，行业利润将有所回暖。
细分行业看，Q3玻璃、消费建材、玻纤收入增长较快，水泥产业链表现不佳。年前三季度玻璃、消费建材、减水剂收入增速位于子板块前三，分别达+45.0%/+39.5%/+34.7%；Q3玻璃、消费建材、玻纤排名居前，收入增速分别达+28%/+24%/+21%，玻璃、玻纤主要因价格同比高增，带动收入上涨，消费建材主要受销量增长驱动，Q3水泥产业链收表现不佳，主要因下游需求恢复较为缓慢，同时淡季价格回调较多，但减水剂表现明显更，因龙头持续进行市场扩张，销量同比实现增长。
Q3单季度仅玻纤、玻璃、耐火材料板块净利润同比实现增长，消费建材利润承压。年前三季度玻璃、玻纤、耐火材料、消费建材归母净利润同比实现净增长，增速分别同比+%/+%/+15%/14%；21Q3来看，仅有玻纤、玻璃、耐火材料净利润同比实现正增长，增速分别为%/65%/2%，玻璃、玻纤净利润增速较快主要受益于价格仍维持在高位，净利率同比提升较多，消费建材净利润出现下滑主要因原材料价格增长较快，企业短期内难以转嫁成本压力，水泥相关产业净利润同比下滑较多，因价格、成本两端均受挤压，四季在国家政策的干预和调控下，预计原材料价格有望见顶回落。
1.2.行情表现：周期与新建材表现分化，建材回调至估值低位
年以来，建材指数大部分时间跑赢沪深和万得全A。截至年11月29日，CI建材指数较年初下跌2.9%，跑赢沪深指数5.0pct，跑输万得全A指数9.1pct。CI建材指数年度最高录得21.4%超额收益（较沪深，9月8日），最大超额回撤为2.0%（较沪深，1月5日）。
建材细分行业中耐火材料、玻纤、玻璃获得显著的相对收益。截至年11月29日，建材细分行业中耐火材料、玻纤、玻璃获得正相对收益（相对万得全A），其中玻璃受益于浮法及光伏玻璃21Q1价格上涨突破历史新高；玻纤受益于下游需求的高景气（出口、风及新能源渗透率的提升）；耐火材料板块的高收益主要来自于鲁阳节能的高涨幅，陶纤主要受益于石化行业窑炉建设高景气，同时双碳背景下工业窑炉迎来升级改造需求，陶纤行业加速扩容。地产产业链相关如涂料、防水材料、管材等板块今年以来相对收益均为负，主要受到政策层面及房企流动性危机的影响；水泥受地产及基建投资下滑影响较大，全年板块表现较弱。
2.基建/地产链：需求维持大总量，供给侧优化
2.1.需求展望：地产竣工景气有望保持，基建或边际好转
2.1.1.基建或处于底部，合理需求有望支撑稳健增长
展望，我们认为基建投资将从粗放式拓展向精细化筹划转变。年以来，基建相关政策在稳增长与降杠杆之间波动，缺乏中长期的指引性，但年初在疫情影响下降杠杆暂时让位于稳增长，但我们认为这并没有改变稳定性偏弱的基建政策环境，与此时，地方政府已然较高的负债率降低了其负债能力，尽管疫情过后21上半年金融数据表现强劲，但基建投资增速并未体现持续的反弹趋势，而政策端对于传统基建的提及力度明显减弱。我们认为十四五阶段，运用基建投资大规模稳增长的情形出现的可能性很小，政策变量对投资的影响或有所下降，地方政府负债能力的下行，使得信用宽松对基建增量的影响也可能变弱，有效需求可能成为基建投资的核心驱动力。
我们预计整体基建行业需求进入平稳阶段，需求端表现为结构性增长，真实需求或主导基投资，我们预计广义/狭义基建投资同比增速为2.2%/2.4%，年广义/狭义基建增速分别为3.6%/2.6%。短期来看，10月的宏观数据显示经济增长面临明显压力，也了对政策扶持的预期，此外10与基建相关的中长期贷款经济金融数据持续回落，疫情对消费与接触性服务业的恢复影响仍然较大，经济增长内部结构性问题仍然存在，济增长仍然需要适度的宏观信用扩张及流动性的支撑，我们预计Q4实体企业的信用环境有望优化。而中长期来看，我们认为十四五阶段铁公基等传统基建市场容量相比十三五有望保持相对稳定，但十四五规划重点提及的重大交通工程、城市轨交、新型城镇化领域基建仍有望实现增长。
21Q4专项债发行加速，有望带动22Q1基建景气度环比改善。18-21年全国新增专项债限额为1.35/2.15/3.75/3.65万亿元，20/21年专项债新增限额均出现明显提升。与此同时，政策引导专项债更多用于基础设施建设，如财政部要求年的提前批专项债不得用于土储和棚改（年土储和棚改占项目收益专项债的比例超过70%）。
年，财政部还将专项债用作重大项目资本金的比例上限从10%提升至25%。进入年，从专项债的额度角度来看，仍维持在较高的发行额度，同时按照财政部的要求，年新增专项债券额度尽量在11月底前发行完毕，进入11月份，各地明显加快了专项债的发行进度，由于专项债从发行到形成实际投资存在2-3个月的时间差，为了保障专项债资金能真实用在所需项目上，财政部发文禁止专项债资金的挪用，目的也是提高资金的使用效率，推动今年底明年初形成实物工作量，有望带动22Q1基建景气度环比改善。
从年基建增速的变化节奏来看，实际需求驱动22H1基建景气度较好。考虑到22H1经济下行压力加大，基建托底预期增加，从实际需求的角度来看，我们认为年基建行业上半年景气度高于下半年，预计22H1/H2的狭义基建增速为3.1%/2.2%，22H1/H2的广义基建增速为4.2%/3.1%，但22Q3基建增速在低基数的基础上仍具备较好的反弹基础，因此我们判断年基建行业的景气度有望延续至22Q3。
2.1.2.地产：地产政策/融资端边际回暖，前端景气或弱于后端
今年以来，地产持续受到政策收紧影响，销售端明显降速，新开工持续下探。21M1-10房地产销售/拿地/新开工/竣工面积累计同比增速7.3%/-11.0%/-7.7%/16.3%，M10单月同比-21.6%/-24.2%/-33.1%/-20.6%，销售和新开工的单月降幅均达年内最低，整体来看，地产销售在今年5月之前单月仍维持较高增速，但进入下半年，随着按揭额度偏紧，按揭利率进一步上行，在连续高基数的共同作用下，6月地产销售增速开始回落，7月叠加疫情反复等影响进一步下滑，8-10月随信贷收紧进一步下滑。
地产融资和集中供地门槛改善逐步落地，地产链资金状况有望逐步缓解。11月9日中国银行间市场交易商协会举行房企代表座谈会，部分房企有计划在银行间市场注册发行债务融资工具，随后招商蛇口和保利发展公布拟发行30/20亿元中期票据用于偿还银行贷款。近日，济南、苏州、无锡、南京、深圳、上海、广州等地已经陆续公布了今年第三轮集中供地明细。从细则来看，第三轮集中供地的门槛较第二轮有明显降低，比如，有城市下调了土拍保证金比例和首付款比例，部分地块的起拍价也被下调。而10月新增住户中长期贷款亿元，同比多增亿元，结束了5月以来连续大幅少增的局面。此外，结合10月30个大中城市商品房成交面积的同比降幅较9月呈现收窄态势，我们认为目前政策已在改善按揭贷款、房地产企业融资以及降低购地门槛等方面逐步发力，后续地产资金链及需求有望逐步改善。
10月新房与二手房成交面积继续大幅下滑，但新房降幅有所收窄。我们对拥有完整二手房交易数据的十五个代表城市的二手住宅成交面积进行统计，上述15个城市10月二手住宅成交面积较20M10/19M10分别-46.9%/-44.0%，降幅较上月仍在扩大，前10月成交面积较20年和19年同期分别-3.1%/+2.2%，增速也较前9月明显回落。我们认为后续若二手房交易及信贷政策边际宽松，二手房交易景气度有望触底回升。据Wind，30个大汇总城市21M1-10商品房成交面积相比20年和19年同期分别增长11.8%/5.5%，10月单月相比20年和19年同期-25.1%/-18.4%，尽管单月降幅仍较大，但降幅环比9月有所收窄，已呈现出一定的改善态势。
竣工需求或仍未达到高点，被延迟的需求有望逐步释放。我们以当月前第12-18个月的新开工面积的移动平均值表征潜在的竣工端的需求情况，在假设地产项目进度未受资金和其他因素影响的情况下，地产链条竣工的需求高点或出现在明年初，随后进入下行期。但我们考虑到近期地产行业受到此前资金紧张、融资困难，及限电降低产业链部分环节产能利用率等相关因素的影响，当前竣工需求或有所延后，在此情况下，我们预计竣工需求的高峰或有所延迟，且整体波动性或有所减弱。
我们认为在信贷收紧、政策趋严背景下，预计21Q4地产销售仍将继续下滑，而新开工在较高基数的影响下或仍持续下探，展望年，近期地产政策及资金面边际回暖，叠加保施工保交付，22年上半年短期有望支撑竣工相对稳定，但竣工可能在22年下半年开始回落，我们预计房住不炒的政策基调和行业去杠杆的定力之下，22年地产投资或延续承压下行趋势，地产新开工或仍处于底部阶段，前端景气弱于后端。
2.2.消费建材：渠道供给格局持续变化，成本端压力或减弱
2.2.1.需求侧：需求仍在，但渠道或有所变化
年前三季度消费建材板块整体收入同比增长24%，较前几年增速略有放缓，但仍保持在较高水平，仅次于玻璃的28%，其中龙头公司成长性更优，东方雨虹、三棵树收入仍保持在50%以上的水平，蒙娜丽莎接近50%，虽然低于玻璃、玻纤龙头旗滨集团和中国巨石，但玻璃玻纤主要依靠价格上涨驱动，销量增长幅度可能略低，销量来看，以涂料为例，前三季度涂企三棵树、亚士创能涂料销量同比分别实现73%/42%，反映下游实际需求并不弱。
上游材料商依靠大客户驱动的增长曲线已逐渐趋于平缓。受地产大客户集采模式推广+精装房占比提升驱动，以大B直销为主的消费建材公司在近三年收入保持高速增长，但增速逐渐放缓，背后原因系随着地产监管趋严，大地产商扩张速度下降，另一方面随着一、二线重点城市精装房渗透率见顶，使得整体精装修渗透率提升速度有所下降，上游材料商依靠大客户驱动的增长曲线已逐渐趋于平缓。
从地产企业内部不同梯队销售增速来看，腰部房企逐渐成为增长的主力军，年上半年Top5房地产企业销售面积同比下滑7.3%，Top6-10下滑5.1%，而腰部企业仍维持正增长，其中Top11-30房企销售面积同比增长最高达8.2%，腰部企业目前采购仍以建材企业的小B端渠道为主；另一方面，在商品房新增需求整体走弱的背景下，保障房、学校、医院及厂房等非房需求占比逐步提升，21Q3单季度商品房新开工面积同比下滑17.4%，但我们计算非商品房新开工面积同比仍有1.8%的增长，市场需求在由大B逐渐往小B切换，渠道下沉的重要性凸显。
21年以来，中央多次提及增加保障性住房供给，有望对冲地产投资下滑风险。21年年初十四五规划发布，其中提到要有效增加保障性住房供给，完善住房保障基础性制度和支持政策，8月31日，国新办举办“努力实现全体人民住有所居”新闻发布会，进一步强调“十四五”期间，住房和城乡建设部将以发展保障性租赁住房为重点，进一步完善住房保障体系，增加保障性住房的供给。从各主要城市十四五计划来看，对保障房的投入力度更大，在房住不炒的政策基调和行业去杠杆的定力之下，商品房销售或仍将承压，而保障性住房放量有望对冲部分地产投资下滑的风险。
存量改造需求释放在即，未来年均重装面积预计达35.9亿平，远超新建面积。根据住建部，年我国城镇居民人均住房建筑面积39.8平方米，农村居民为48.9平方米，假设年保持不变，按照20年城镇人口/农村人口/万人计算，则截至20年底，我国城镇/农村存量住房面积分别达/亿平米，仅考虑城镇存量房，按照10年的重装周期来算，未来年均重装面积高达35.9亿平，而20年商品房竣工面积仅为9.1亿平，存量需求更为庞大。
旧改继续提速，预计带来防水卷材/建筑涂料需求分别为/亿元。年以来中央多次提及老旧小区改造，年国务院要求新开工改造城镇老旧小区3.9万个，实际新开工改造城镇老旧小区4.03万个，21年《政府工作报告》中提出，新开工改造城镇老旧小区5.3万个，相比年的目标再次提速，预计到年要完成近17万个老旧小区的改造工作，改造建筑面积40亿平，我们测算将带来防水卷材、建筑涂料需求/亿元。
随着B端地产大客户需求逐步向公建、市政等非房项目以及旧改、城市更新等存量项目转化，小B以及C端渠道的重要性愈发凸显。而我们也注意到，自年开始，以东方雨虹、三棵树、亚士创能为首的消费建材公司纷纷开始加快对工程经销商的布局，这一现象在年更加明显，以三棵树为例，年底三棵树工程经销商仅有家，20年底已增至家，21年上半年进一步增长家，截至21年上半年末，小B经销商数量已达近家，而亚士创能21年上半年末经销商较20年底增长75%达家。21年前三季度三棵树家装墙面漆销量同比增速达%，高于工程漆的56%，我们认为未来小B工程及C端渠道将会是消费建材的主要增长点。
2.2.2.供给侧：能耗控制或影响行业格局，龙头集中度有望持续提升
消费建材行业整体仍较为分散，龙头市占率提升空间较大。从消费建材竞争格局来看，只有石膏板行业龙头市占率较高，年北新建材市占率达到60.1%，行业呈垄断竞争格局，涂料行业市占率最高的仍是外资企业，立邦中国年市占率达10.4%，但国内企业增长强劲，有望逐渐抢占外资份额；防水行业由于标准化程度高，东方雨虹较早进入集采市场，集中度相对较高，管材中中国联塑很早就开始全国布局，市占率取得领先，瓷砖行业集中度最分散，三家上市企业市占率仅为5%。我们认为消费建材集中度整体而言仍偏低，在环保趋严、行业提标、能耗双控等因素驱动下，小企业有望加快出清，同时头部企业持续推进渠道下沉，市占率有望加快提升。
能耗双控对瓷砖供给格局的影响要大于其他消费建材，龙头市占率有望加快提升。作为陶瓷生产和消费大国，我国的陶瓷行业属于资源型、高污染、高耗能行业，在陶瓷生产过程中，废气、废水和废渣的排放不可避免，随着我国对节能环保的要求越来越高，陶瓷行业也被纳入严格监管范围之内。在“双碳”“双控”背景下，21年陶瓷企业的生产经营和产能扩张均受到限制，9月份蒙娜丽莎发布公告称，受地方限电限产政策影响，公司位于广西的生产基地被迫临时停产6条生产线，剩余1条生产线处于低负荷状态，面临停产；计划下半年启动建设的二期项目4条生产线也将面临不能如期建设投产的风险；帝欧家居位于广西的生产线也受到影响停产一周，供给端有所收缩。
陶瓷砖能耗标杆水平公布，小企业达标压力大。近日，国家发布《高耗能行业重点领域能效标杆水平和基准水平（年版）》，对陶瓷砖生产的能耗水平做出了规定。其中对于高质量、吸水率≤0.5%的陶瓷砖能耗要求基准水平为7KG标准煤/平方米，标杆水平为4kg标准煤/平方米，根据我们的测算，蒙娜丽莎通过技改，产品单平能耗达到3.68kg标准煤，已达到标杆水平，但是对于小企业来说，降低能耗就意味着要增加投入，给小企业带来巨大的资金压力。参考年，在产业结构调整指导目录（）发布后，拥有45家建陶企业的临沂产区，开始实施清洁能源改造，“煤改气”后仅剩21家陶瓷企业、35条生产线；安徽芜湖鸠山经济开发区仅有的3家陶瓷企业也因为煤改气政策的推行而全部选择直接关停拆除。我们认为能耗双控对瓷砖供给格局的影响要大于其他消费建材，龙头市占率有望加快提升。
环保政策愈发严格，小企业生产研发能力有限，环保不达标企业逐步退出市场。我国仅有少数的涂料生产厂家生产环保型涂料，且主要为外资企业和大型上市涂企，随着环保安全法规的日渐趋严，密集出台的环保政策法规将有力推动行业的绿色发展，健康环保、节能减排、水性涂料、UV涂料将大面积替代油性涂料，《中国涂料行业“十四五”规划》提出优化产品结构，即到年，环境友好的涂料品种占涂料总产量的70%，行业有望迎来加快出清。随着终端消费升级，相较于装饰性，用户愈加