（报告出品方/作者：华泰证券，王玮嘉、申建国、边文姣）
“三重逻辑”催化电池回收市场
“碳中和”对可持续和环境友好发展提出要求
碳中和方向明确，环境友好的可持续发展模式是目标。年3月5日，年国务院政府工作报告中指出，扎实做好碳达峰、碳中和各项工作，制定年前碳排放达峰行动方案，优化产业结构和能源结构。新能源作为碳中和的主要产业，其目标是构建环境友好型、资源闭环型的产业形态，最终降低碳排放的总量。现阶段电池产业快速增长，早期的电池产品正在逐渐进入准退役阶段，电池回收是实现产业链可持续发展的必由之路。
十三五、十四五规划顶层设计，电池回收政策导向明晰。新能源汽车及动力电池政策是新能源汽车行业发展的重要风向标。年12月，十三五规划为新能源汽车的发展指出方向，年7月，国家发改委将废旧动力电池循环利用行动写入“十四五”循环经济发展规划。我们认为在明确的政策宣导下，动力电池回收市场将获得蓬勃发展。
行业政策助推梯次利用成未来发展方向。根据工信部出台的《新能源汽车废旧动力蓄电池综合利用行业规范条件及公告管理暂行办法》，对于废旧电池要进行分级处理，即按照先梯次利用，后再生利用的原则进行综合利用。根据前瞻网数据，年，全国报废拆解和梯次利用的锂电池（含数码锂电）共8.3万吨，其中拆解占比高达95%，而该比例在年为85%。这一文件实际上为废旧电池的处理提供了指引，未来梯次利用的占比或将慢慢扩大。
动力锂电池规模化退役开启，打开市场空间
新能源汽车市场高景气，动力锂电池回收市场崛起。中国新能源汽车产销量自年以来快速增长，年我国新能源汽车全年产销量分别为.5万辆和.1万辆，同比增长.52%和.57%，创历史新高。年2月产销量分别为36.8万和33.3万辆，同比增长.9%和.4%。动力电池出货量方面，年以前年出货量一直低于1GWh，年首次突破3GWh达3.7GWh，年我国动力电池出货量为GWh，同比增长%。随着新能源汽车市场规模扩张，动力锂电池需求激增。
年退役动力电池规模将超过Gwh。新能源汽车动力锂电池的平均寿命为5-7年。据中国汽车技术研究中心数据预测，年国内累计退役的动力电池约32万吨（~40GWh）。从环境保护及经济效益角度考虑，对废旧锂电池进行回收刻不容缓。随着~年装车的动力电池退役期临近，预计年起动力电池将面临大量退役。锂电池产品失效变化大致遵循“可靠性浴盆曲线”，即锂电池产品会在锂电池使用早期失效率较高并呈现递减趋势，使用中期性能稳定，使用晚期因产品老化失效率又开始升高。根据EVTank测算，预计年国内退役动力电池规模超过Gwh，年国内废旧锂电池回收市场规模达.1亿元。
原材料涨价，催化回收快速发展
金属价格从年末进入上升通道，带动回收产业盈利性增强。受锂电池正极材料需求驱动，上游金属普遍出现较大涨幅。年3月底，金属钴价达到57万元/吨，镍价达到23万元/吨，锰价格达到2万元/吨，碳酸锂价格达到50万元/吨，同比均有大幅增长。锂电池金属的高价给予回收产品更高附加值。以赣锋循环t/a废旧锂电池综合回收项目为例，1）若按照21年9月的金属价格采购和出售，利润约为3.3亿元，利润率为38%；2）若按照22年3月的金属价格计算，则利润上升为9亿元，利润率为58%；3）若按照钴35万元/吨、镍12万元/吨、碳酸锂20万元/吨的稳定价格测算，利润为2.6亿元，利润率为30%。经测算，21年9月到22年3月（金属价格高位时期）的碳酸锂价格涨幅高达%，而回收利润增幅达%，回收利润对碳酸锂价格的弹性约85%。
年金属回收规模达亿元。假设单Gwh铁锂的正极材料耗用0.23万吨，单Gwh三元电池的正极材料耗用0.17万吨，年锂回收率为80%，此后每年增加2%；年镍钴锰回收率为98%，此后为99.5%。根据稳定的金属价格测算，年国内动力电池回收金属市场规模约为44亿元，年将达到亿元，年复合增长率为40%。若按照21年9月的金属价格测算，年市场规模为亿元；若按照当前高位金属价格测算，年国内市场规模为亿元。金属价格上涨带动回收行业基本面向好，22年回收企业的收益将高速增长。
行业全面复盘：铅酸回收与国外模式
回收产业积淀20余年后迎退役狂潮
行业全面复盘，动力电池回收行业已经历二十载。铅酸电池方面，我国铅酸电池于年首次被应用在动力领域，电动两轮、三轮车的铅蓄电池寿命较短（约3-5年），-年进入回收的放量期，再生铅企业竞争加剧，传统再生铅企业、铅蓄电池企业、原生铅冶炼企业均有布局，行业集中度不断提高。年起，随着铅蓄电池征收4%的消费税，锂电池在新能源车的强势崛起，铅酸电池产量和回收量逐步进入萎缩时期，行业格局也基本稳定。锂电池方面，我国磷酸铁锂电池和三元电池装车量分别在年和进入放量期，之后专业回收商、国内外车企、电池厂和电池材料厂均布局回收行业，随着年动力电池回收规模扩张，未来竞争格局有望趋于稳定。
铅电池回收于年开始规范化，目前进入平台期。新能源汽车动力电池从年飞速发展，仅4年就出台回收标准，而废铅酸蓄电池经历了多年演变。-年是我国铅酸电池回收的起步阶段，此阶段核心是加大铅的回收力度，开始铅电池产量和回收量高增；-年是发展和加速阶段，年才认定废铅蓄电池为危险废物，年开展生产者责任延伸制度试点，出台了《生产者责任延伸制度推行方案》，但此期间约80％的废铅电池流入非正规渠道；年，《废铅酸蓄电池回收技术规范》出台，意味着废铅蓄电池回收行业步入合规之路，非正规渠道比例仍占60%以上，而废铅电池的产量和回收量进入平台稳定期。
铅酸回收时间点有望复刻，回收率高达99%
铅酸电池回收已有成熟产业化经验。随着回收技术的发展，我国对废旧铅蓄电池中铅金属的回收率已超过99%，回收具备经济性且已全面实现产业化，再生铅的产量及应用持续增加。这说明重要金属材料通过循环，可以实现产业化。目前锂电池（三元）回收率也已超过99%，可以推测在未来回收规模放大后，也会形成成熟业态，同时再生金属占使用量的比重逐步赶超原生金属。铅酸电池回收主要以火法为主，湿法为辅。火法冶炼为主流回收工艺，首先进行预处理，再采用冶金的方法处理极板、铅膏等含铅物料，包括粗铅熔炼、粗铅精炼、电解铅和铅合金等工艺流程。对于电池中的废硫酸，用碱进行湿法处理后，一般管道输送至脱硫系统中和生产中和石膏。铅酸电池和锂电池回收技术具有互通性。早期的回收企业回收铅酸电池的火法/湿法工艺，可以直接用在三元电池的回收。
国外回收是生产方付费，国内回收是回收方付费
国外普遍以电池生产企业承担主要回收责任，并且需要付费处理电池。美国方面，政府规定了电池生产企业负责主要电池回收责任，并推动建立电池回收利用网络。此外，美国国际电池协会还制定了押金制度，促使消费者主动上交废旧电池产品；德国方面，电池生产和进口商必须在政府登记，经销商要组织收回机制，同时用户有义务将废旧电池交给指定的回收机构。这种生产者责任延伸制度的落实和建立了完善电池回收体系；日本方面，主要由电池企业通过“逆向物流”构建回收渠道。由于日本国民对垃圾分类与循环利用有较强的认同感，可以利用零售商、汽车经销商、电池租赁企业加油站的服务网络向消费者免费回收废旧电池进行处理。
国外锂电池回收技术以火法为主。以Umicore为例，该公司开发了独特的Val’Eas工艺，通过特制的熔炉用高温冶金法回收锂离子电池制得Co(OH)2/CoCl2，石墨和有机溶剂则作为燃料放出能量。其技术特点是：1）不进行电池解体破碎，避免了解体破碎困难、安全风险高的问题；2）回收得到的钴等化合物纯度高，可直接返回电池材料生产，实现金属的循环利用；3）高温熔炼既综合回收了钴、镍、锰、铜等有价金属，又利用了其中塑料与石墨碳、铝箔等，并产出清洁无害的炉渣。公司能够每年处理吨左右的废旧二次电池。
根据《新能源汽车动力蓄电池回收利用管理暂行办法》，整车厂和电池厂承担回收电池的责任，整车厂应该建立溯源系统及回收网点，向车主提供回购、以旧换新、补贴等鼓励措施，及时共享电池拆卸贮存技术、回收网点等信息；电池厂的产品结构设计应标准化易拆解，进行电池编码管理，并加强与汽车生产企业协同池拆卸贮存技术、回收网点等回收相关信息，并且把电池信息上传到国家建立的溯源信息系统中。梯次利用和再生利用企业（第三方）为承担回收后端电池综合利用关键性角色，由整车商提供拆解技术信息的支持。新能源汽车4S店、电池租赁等运营企业承担回收辅助性角色，在电池维修、拆卸和更换时核实新能源汽车车主信息，将废旧电池移交至回收网点，不得移交其他单位个人。一般来说，电池厂与综合利用企业需要合作进行回收，均可以进行处理前的检测。
无资质企业搅乱回收市场，退役锂电池有效回收率低。目前动力蓄电池回收市场最大问题是回收渠道不完善：定价机制尚不清晰，回收角色多为小作坊、个人等无资质企业，市场动力蓄电池报废量显著高于有效回收量。利润空间低成电池回收盈利掣肘。1）当前退役锂电池回收业务存在人力、技术、设备、缺乏进项抵扣等因素致整体成本高企，多数正规回收主体对退役电池的回收动力不足。2）不同电池的回收经济效益不同，三元锂电池回收价格可达磷酸铁锂电池数倍，而目前市场上退役电池以磷酸铁锂电池为主。未来提升盈利需要企业、产业联盟和政府的共同发力。（报告来源：未来智库）
三元回收已盈利，铁锂回收新突破
梯次利用要求高，拆解回收渐主导
锂电池回收分为蓄力期、增长期、爆发期三个时期：1）蓄力期（年前）：锂电池渗透到动力领域，政策加持下开始发展，但70%的装车电池为磷酸铁锂电池，主要用于客车或大巴，锂电池回收也刚起步，以小作坊为主。2）增长期（-年）：该阶段锂电池装车量激增，并且三元电池装机量赶超磷酸铁锂，同时回收行业形成一批比较优质的合规企业，回收工艺以湿法为主，火法为辅。3）爆发期（年后）：锂电池装机量仍保持高速增长，三元电池的回收竞争白热化，并且磷酸铁锂回收的经济性随金属价格上涨和技术进步也增强，玩家不断增多。
退役锂电池回收方式分为梯次利用与拆解回收，拆解回收占主导。电动汽车的退役锂电池在电池容量剩余80%以下时，视情况采取梯次利用及拆解回收两种方式进行循环利用。梯次利用是将退役电池经检测、改装、修复后重新用于等同级或降级类应用，多用于磷酸铁锂电池。三元循环寿命衰减快，通常直接拆解而不进行梯次利用。根据头豹研究院，年市场中85%的回收方式为拆解回收。
梯次利用和拆解回收构成动力电池再利用的闭环。动力电池的生命周期包括生产、使用、报废、分解以及再利用。车用动力电池容量降低为80%后，仍有20%容量可用于电量需求较小的领域，因此可以将这类电池重组后，梯次应用于基站、电网储能等领域。对于再利用循环寿命小，容量低于60%的动力电池，进行拆解回收。
行业发展存在三大突出问题，检测技术、回收体系与再生工艺为企业核心资源。（1）针对退役电池的筛选及评估标准难统一。动力锂电池溯源性较差，评估体系与标准不健全，拆解环节安全性不稳定。目前国内因机械化水平限制，在拆解阶段容易会出现不规范操作导致起火爆炸。在筛选电池、余能检测方面也可能会产生一致性偏差。（2）技术及设备短板。对退役电池的检测技术及核心设备存在不足。目前国内的废旧电池检测技术在动力锂电池剩余寿命及电池状态无法系统评估，直接导致其回收利用经济性大打折扣。（3）电池回收系统及盈利模式有待完善。主要体现在市场上未建立成熟高效的，多方协作且监管到位的回收体系，多数蓄电池回收网点有效回收率不足。
梯次利用企业回收退役的动力电池具备五步处理工序。1）分类：筛选出未损坏的电池，并进行SOH评估；2）拆解：在自动拆解线上将电池包拆解，得到电池模块；3）梯次利用性能检测，包括外部特性测试、解体测试、热失控分析等，并确定适合的应用场景；4）重组：将电芯重组成模块，加入BMS、电池外壳等，设计容量和功率匹配；5）检测认证新的电池包。
梯次利用流程较复杂，对筛选和重组技术及管理方法有很大考验。当前梯次利用技术主要有两种方案，方案一：将退役动力电池进行集中拆解，并集中筛选电芯，重新组装成标准模块。优点是有利于退役电芯集中筛选与维护，选取优质电芯保证质量，最终的电池模块能实现标准化保证兼容。方案二：在退役动力电池基础上直接改造。优点是有利于电池组梯次利用的简单模块化，供应量充分，生产方式简单易行。缺点是由于电池组本身结构形状限制，对占地要求较高且电池来源有限。
梯次利用壁垒较高，难点亟待突破。（1）电池缺乏统一标准，拆解成本高昂：长期以来，动力电池并没形成统一标准，难以采用同一套拆解线，导致自动化程度极低。（2）离散整合技术：退役模组芯片系统(SOC)检测模拟技术和电源管理系统(BMS)技术是需要突破的技术难点。（3）寿命预测技术：是整个综合利用技术的关键点，目前在不同温度下的容量衰减机理、余能检测以及新技术精确测量定量技术方面，还亟待突破，关键要建立全生命周期检测。（4）重组技术:主要难点是分组技术和成组技术，如分组参数设定不合理、模组离散性大、性能不稳定、系统集成困难，一致性评估等技术不成熟。
拆解回收回收率高，利于资源循环利用。拆解回收是将退役电池通过化学、物理、生物等手段进行进行拆解，以回收其中的Ni、Co、Mn、Li、Cu等金属元素及其他可收回材料，金属的回收率和纯度基本均可达90%以上，多用于三元锂电池。三元锂电池中含有的Ni、Co、Mn等金属元素含量远高于原矿，以NCM材料为例，三者化学计量分别为30.4%、12.2%和17.1%；磷酸铁锂电池中1.1%的锂元素含量亦高于我国开发利用的品位仅为0.8%～1.4%(Li2O)的原矿(对应到Li含量仅0.4%～0.7%)。拆解回收法可提高矿产资源的循环利用，较直接开采矿石的生产方式更具成本优势。
拆解回收工艺流程有三大技术，分别为物理法、火法和湿法。目前国内回收代表性企业格林美、邦普普遍以湿法工艺为主，并与火法工艺相结合。
（1）物理法回收技术：将废旧动力电池内部成分，如电极活性物质、集流体和电池外壳等组分经过破碎、过筛、磁选分离、精细粉碎和分类等一系列手段，得到有价值产物，然后再进行下一步回收。优点是操作简单，但不能完全对锂电池进行组分分离，并在物理操作过程中，难以对电池中的金属材料进行有效回收。目前赛德美拥有独创的材料修复工艺、电解液和隔膜回收工艺，做到业内较高水平。
（2）火法回收技术：首先需要对电池进行自动放电和分类，通过振动筛选和磁选分离金属外壳和电极材料部分，将经过物理破碎的电极材料部分放入干电弧炉内高温焙烧，将有机粘合剂、电解液和含碳有机物去除，从而分离锂电池的组成材料。炭和有机物将被高温燃烧掉，燃烧时会产生还原气体，对电极内金属元素具有保护作用，最终经筛选得到含有金属和金属氧化物的细粉状材料。优点在于操作工艺简单，在高温条件下反应迅速，效率比较高，能够除去残留的粘合剂，适应于处理大量或者结构较为复杂的电池；但缺点在于能耗大，在处理过程中容易产生有害气体，污染物处理成本高。
（3）湿法回收技术：我国大部分企业采用，并且通常要结合火法。具体工艺为：1）预处理，这个过程中涉及到火法；2）浸出：将电极材料溶于酸碱溶液中，萃取出部分有价值金属元素，可直接酸浸或者酸碱两步浸出；3）提取：将浸出的各种有价金属分离，分别回收。常用的有萃取法、沉淀法或电沉积等手段提取出剩余有价值金属。湿法回收由于回收率高、产品纯度较高、能耗较低从而成为主流技术，但其工艺流程较长，且处理过程中需要加入盐酸等腐蚀性溶液，污染治理成本较高。
三元梯次利用少，拆解回收盈利
三元电池由于容量衰减和高价值等因素，多用于拆解回收。三元电池循环次数在次左右时，电池容量衰减到80%，此后其相对容量随着循环次数的增多呈现迅速衰减趋势，梯次利用价值极低，但其含有丰富的镍钴锰有价金属，通常直接拆解回收；而磷酸铁锂电池容量随循环次数的增多呈缓慢衰减趋势，有较高梯次利用价值。
三元电池拆解回收经济效益分析：以赣锋循环t/a废旧锂电池综合回收项目为例，项目进行吨的三元废旧电池回收，按照金属钴35万元/吨、金属镍12万元/吨、碳酸锂20万元/吨的稳定价格测算，项目利润为2.6亿元，利润率为30%，单吨净利润为1.83万元。如果按照当前金属钴57万元/吨、金属镍23万元/吨、碳酸锂50万元/吨的稳定价格测算，项目利润为9亿元，利润率为58%，单吨净利润为6.39万元。
铁锂梯次利用盈利，拆解直接受益原材料上涨
目前我国通讯基站大多采用低成本的铅酸电池作为备用电源，而锂电池在循环寿命、能量密度、高温性能等方面具有明显优势，将退役磷酸铁锂电池应用在通信基站是可行的方向。梯次利用电池随着循环寿命的增加，性价比将得到快速增长，当梯次利用电池循环寿命大于次时，性价比超过铅酸电池。
铁锂拆解回收经济效益分析：年，铁锂湿法回收为亏损状态。根据《动力电池梯次利用场景与回收技术经济性研究》，铁锂成本主要来源于原材料回收成本、废水废弃物处理、人工费用等方面。铁锂回收收入为8元/吨，利润为-元/吨。
锂金属价格上涨，铁锂回收经济性改善。目前随着锂金属价格上涨，LFP回收也可以逐渐做到盈利。因此，赣锋、龙蟠、德方纳米等正极材料企业纷纷入局该蓝海市场。以赣锋循环t/a废旧锂电池综合回收项目为例，假设铜、铝、结构件、石墨等变量的价格保持不变，测算得盈亏平衡点时的锂金属价格约为55.4万元/吨。22年3月，随着锂金属价格突破万元/吨，上述铁锂项目单吨净利润达2.78万元，回收的利润率达到54%。
小结：铅酸电池回收已有完整经验，可以借鉴到国内回收产业发展，预计回收增量将在22年迎来拐点。国外模式现阶段难以复刻到国内产业，假设未来环保指标成为产业短板，动力电池回收价格可能不跟随原材料上涨而增加。
产业链分析：渠道方+回收方是主力
市场需求催生新玩家，龙头强者恒强
受下游需求带动，回收行业玩家不断增加。随新能源汽车渗透率持续攀升，至年，国内三元与磷酸铁锂电池回收有望发展成千亿市场。年以来，市场上电力电池回收相关企业数量快速增长。年成注册高峰期，全年新增家，同比增长72.7%。
产业链梳理：上游是废旧电池提供方，以及回收需要的材料商、设备商。中游是回收厂商：在梯次利用方面，由于与电池关联度最高，因此动力电池企业布局最多，北汽新能源、东风汽车等车企也有布局；在拆解回收方面，一般是第三方专业回收公司进行拆解处理，如邦普循环、格林美等。此外，锂电材料公司出于产业链协同、降本等原因，也会设立或者通过并购等方式参与回收。下游可应用于电池材料厂和电池厂等。
回收行业集中度有望继续提升。格林美为第三方回收代表，宁德时代（旗下广东邦普）为电池厂商代表领衔整个国内动力电池回收领域。头部企业具有更好的回收率和规模效应，并且与车企深度绑定。我们预计未来落后产能将逐渐出清，行业集中度进一步提升。
整车和电池企业，有电池渠道优势
上游电池来源端：政府企业共同行动，回收网络加快建设。当前全国的近万个回收网点利用率较低，80%左右的退役电池流入小作坊或者中小回收公司。这些公司大多缺乏资质，工艺设备落后，回收效率低下，在回收过程中会产生大量废液、废渣等污染物。政策引导下，各方利益主体涌入，共同搭建回收网络。生产者责任延伸制度逐渐成为电池回收的指导原则，新能源汽车整车生产商链接终端消费者信息，是动力电池回收重要的责任主体。但该类厂商暂无足够的网络建设能力，需要产业链上的第三方回收企业、电池生产及材料企业等共同合作。目前国内主要参与电池回收的正规厂商多为第三方回收企业，且同车企合作开拓回收渠道，预计未来产业链上下游战略联盟与合作将更加深入。此外，电池回收产业联盟面向地域性的终端使用者，承担部分设备责任。
电池中游厂商扩张回收业务，业务闭环优势
中游回收处理端：参与者众多，电池中游厂商积极投建回收。中游专业回收公司众多，除了回收公司外，电池材料公司、电池制造企业也纷纷通过自建产线或并购的方式参与进来，产业链资本运作频繁，向上下游延伸。
回收资质受国家正式认可企业仅47家，行业合规性有待提升。目前符合行业规范条件的企业白名单合计47家。除白名单企业，其他具有正规经营资质的企业亦可合法进行电池回收，但因成本高企、回收体系不完善及监管滞后等原因，市场上一半以上的废旧锂电池流入了小作坊或个人等非正规渠道。首批5家合规企业已发展成业内代表性企业。国内动力电池回收行业首批白名单中的5家企业均属上市公司体系。借助上市公司平台与资源，已发展成业内在回收规模、技术以及产业链完善程度等方面均具有代表性的回收企业。
邦普循环和格林美回收布局偏向三元，是头部回收企业。国内回收公司工艺以湿法为主，湿法+火法是国内大多数公司的选择，因火法工艺流程较短，通常还需要后续的湿法处理。从市场格局看，邦普和格林美形成双寡头格局，根据头豹研究院，合计市场份额约30%-50%；赣州豪鹏、金源新材料、芳源环保、金泰阁、赣锋循环等处于第二梯队；剩下大多数尚处于建设期或试生产阶段。
光华科技：加速布局回收业务，巩固行业领先地位
PCB化学品龙头，锂电业务新秀
光华科技为PCB行业龙头企业。年公司切入新能源领域，布局锂电池回收以及正极材料行业。公司锂电池回收业务是对新能源汽车废旧动力蓄电池进行多层次、多用途的合理利用过程，主要包括梯级利用、资源再生利用、原材料能量回收利用等。公司可将废旧锂离子电池中的镍钴锰锂等有价金属通过加工、提纯、合成等工艺，生产出锂离子电池材料，使镍钴锰锂磷酸铁等资源实现循环利用。
公司产品线丰富：1）PCB化学品：包括高纯和复配两种，基本覆盖PCB湿法全流程，连续11年荣获CPCA专用化学品民族品牌第一名，年收入占比65.89%。2）化学试剂：主要是用于PCB企业、科研所、高校的分析测试等专用化学品，年收入占比11.86%。3）锂电池材料：公司可处理三元电池回收硫酸盐，处理磷酸铁锂电池回收得磷酸铁和碳酸锂，并生产相应的正极材料。年收入占比11.97%，是公司未来的主要发展方向。
LFP回收技术突破，闭环正极生产一体化
与电池厂紧密合作，保证电池原材料充裕。公司目前废旧电池原料30%来自公交公司，70%来自宁德时代、比亚迪、国轩高科等电池公司残次品。公司前瞻性与北汽、金龙等汽车公司，以及比亚迪等电池厂商开展合作，保证电池废料的供应。
磷酸铁锂回收产能扩张，业绩弹性大。凭借回收LFP技术可以先发抢占LFP电池回收赛道，年LFP回收市场规模约44Gwh。公司0吨磷酸铁锂回收示范线已于21年建成，同时4月2日公司在投资者互动平台表示，有吨碳酸铁锂项目已投产。此外，公司准备在珠海建设一期吨的磷酸铁锂回收线，我们预计23年建成磷酸铁锂处理能力达到吨。目前公司有1万吨磷酸铁锂回收线在建，预计Q3建成投产。另外，公司在珠海规划10万吨磷酸铁锂回收线，一期新增5万吨回收产能，二期5万吨适时投产。远期来看，公司磷酸铁锂处理能力达到11万吨，并且磷酸铁回收率约为99%，可带来约11万吨的磷酸铁和2.2万吨的碳酸锂产量。
盈利预测
PCB化学品业务：19-21年该业务营收8.68/10.38/17.00亿元，受益于全球PCB行业产值向国内迁移，该业务有望稳定增长，预计22-24年营收为19.18/22.42/24.82亿元。19-21年毛利率为24.54%/20.13%/12.71%，21年毛利率下滑系上游价格上涨影响，后期价格有望回落，通过回收协同降本，预计22-24年毛利率逐步恢复至正常水平，给予20.00%假设。
化学试剂业务：19-21年该业务营收2.35/2.49/3.06亿元。预计22-24年公司化学试剂名义产能均为2万吨，随着未来产能利用率和产销率提升，22-24年销量为3.25/3.51/3.64万吨。预计22-24年化学试剂单价维持在1.30万元/吨。我们预计该业务22-24年实现营收4.23/4.56/4.73亿元。22-24年单位成本预计略有下降，分别为0.98/0.88/0.86万元/吨。预计22-24年毛利率为31.43%/32.47%/33.48%。
锂电池材料业务：19-21年该业务营收2.40/2.88/3.08亿元，未来几年有望快速增长。22-24年公司原有名义产能均为2.8万吨，预计22-24年销量2.66/2.80/2.94万吨；19-21年单价为2.67/1.57/1.38万元/吨，单价下滑主要由于产品结构调整，预计22-24年单价将保持平稳，给予1.45万元/吨的假设。预计该业务22-24年实现营收3.74/4.06/4.48亿元。我们认为22-24年成本将保持稳定，单位成本为1.27万元/吨，22-24年该业务毛利率均为12.52%。
配套贸易业务：19-21年该业务营收分别为3.34/1.80/2.03亿元，20年受疫情影响呈现负增长，预计该业务未来将有小幅回升，但不是公司主要战略方向。22-24的营收增速给出+5%/+5%/+5%的假设，预计22-24年营收2.13/2.24/2.35亿元。22-24年毛利率假设6.00%。
梯次利用业务：该业务仍处于起步阶段，19-21年营收0.03/0.66/0.58亿元，对22-24的营收增速给出+25%/+25%/+25%的假设，预计22-24年将实现0.73/0.91/1.13亿元的营收。参考格林美的废弃资源综合利用业务毛利率，假设22-24年该业务毛利率均为10%。
新回收业务（磷酸铁和碳酸锂）：22-24年新增的磷酸铁和碳酸锂预计出货量分别为1.00/2.00/2.00万吨和0.20/0.40/0.40万吨，单价分别为3万元/吨和30万元/吨，预计22-24合计营收9.00/18.00/18.00亿元，按可比公司天奇股份假设单位毛利率均为25%。
费用率：我们预计未来随着营收增长和规模效应逐步发挥，销售费率和管理费率将逐渐降低，假设22-24年销售费率为3.00%/2.80%/2.60%，管理费率为5.00%/4.30%/4.10%。我们预计公司未来会加大研发投入，假设22-24年研发费率为5.00%/5.10%/5.30%。根据公司的短长期借款和利息支出情况，假设22-24年财务费率为1.91%/2.33%/2.24%。（报告来源：未来智库）
聚焦汽车产业链，拓展电池回收业务
公司以四大业务为主经营发展，分工明确：1）智能装备（汽车）：主要提供汽车制造工艺与装备咨询设计服务，以及为国内外知名汽车企业提供总装、焊接、仓储及涂装等自动化生产线系统。2）锂电池循环：子公司宁波回收逐步向全自动化拆解工艺发展，子公司天奇欧瑞德专注于各类中高端发动机的再制造，子公司金泰阁拥有废旧电池处理能力0吨/年，子公司锂致实业21年已具备碳酸锂生产能力吨/年。3）重工机械（风电）:子公司天奇重工主营大型铸件的铸造机加工业务，覆盖风电、燃气轮机、减速机等行业。4）循环装备：以湖北力帝为核心，业务涵盖废钢加工设备、报废汽车拆解设备、有色金属加工及分选设备等再生资源综合利用及节能环保设备与服务。
公司业绩稳步增长，21年盈利能力大增。公司21年公司营收37.79亿元，同比增长5.21%，17-21年营收从24.58亿元提升到37.79亿元，CAGR为11.35%。公司17-21年归母净利润从0.85亿元增长到1.51亿元，CAGR为15.46%，21年归母净利润1.51亿元，同比增长.77%，盈利能力大幅提升主要得益于锂电池循环业务的快速发展。营收结构上，智能装备占比最高，锂电池循环业务增速明显。智能装备、锂电池循环、重工机械、循环装备业务21年营收分别为15.70亿元/8.96亿元/7.52亿元/4.53亿元，占比42%/24%/20%/12%。17-21年，智能装备每年贡献公司总营收达40%以上。21年锂电池循环业务增幅明显，占比从20年的8%提升至21年的24%，主要由于该业务核心子公司金泰阁于20年下半年纳入公司合并报表范围，于21年上半年实现%股权并表。
股价小幅回落，截至4月26日为12.47元。21年7月至12月，虽偶有回落，但股价总体持续性上涨，12月3日达到最高点，收盘价为25.47元，此后开始回调，22年4月14日收盘价为16.16元。董事会换届选举后，股价开始振荡下跌。22年2月14日达到最低点16.34元每股。之后有两次小幅度反弹，22年4月26日收盘价为12.47元。
盈利预测
智能装备业务：19-21年，智能装备业务营收分别为15.24/15.28/15.70亿元，毛利率分别为16.31%/19.73%/16.54%。我们认为该业务已进入稳定期，预计22-24年营收增速均为3%，22-24年将实现16.17/16.66/17.16亿元的营收。预计毛利率水平保持在19-20年业务稳定期的平均水平，即22-24年毛利率假设为18%。
锂电池循环业务：20-21年，锂电池循环业务营收分别为2.96/8.96亿元，增速较快，毛利率分别为22.44%/35.68%。汽车后市场板块本期调整至锂电池循环业务。预计子公司金泰阁产能将逐步提升，同时子公司赣州天奇循环磷酸铁锂电池环保项目将在23年投产。预计该业务22-24年实现营收27.66/50.67/92.42亿元，实现大幅上涨。随着疫情影响的修复、公司产能规模的扩张，成本会逐渐下降，毛利率恢复到疫情之前的水平，预计22-24年该业务毛利率分别为25.00%/25.13%/24.71%。
重工装备业务：19-21年，重工装备业务营收分别为8.18/10.94/7.52亿元，毛利率分别为19.35%/17.15%/9.56%，21年毛利率下滑主要受原材料生铁、废钢、树脂等影响。我们预计未来公司对该业务的投入会减缓，保持较低增速，对22-24年营收增速均给出3%的假设，预计22-24年将实现7.75/7.98/8.22亿元的营收。我们认为未来公司有望通过经营降本修复毛利率，同时原材料供需缓解后价格松动，预计22-24年毛利率为15.35%。
循环装备业务：19-21年，循环装备业务营收分别为6.83/3.90/4.53亿元，毛利率分别为25.90%/15.09%/17.72%。我们认为该业务已进入稳定期，预计22-24年营收增速均为3%，22-24年将实现4.67/4.81/4.95亿元的营收。预计22-24年毛利率会维持近三年的平均水平，为19.57%。
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